本报记者 付碧莲 《 国际金融报 》（ 2015年04月27日 第 01 版）
有人找你借钱，不仅不给你利息，还要你倒贴利息，你干不干？
这事说起来都匪夷所思，但国际金融就是一门“邪门”的学问，这种借人钱还倒贴利息的债券，不仅很多，而且还供不应求。
4月8日，瑞士以-0.055%的负利率发行了2.3251亿瑞士法郎（合2.413亿美元）的国债，成为有史以来首个以负收益率发行基准十年期的国债。
怎么理解这种行为？就是投资者把钱借给瑞士政府，期限是10年，不但拿不到一分钱利息，每年还要倒贴钱给瑞士政府。
这还不是瑞士一国特例。过去一年里，德国、奥地利、芬兰和西班牙全都以负收益率发行了期限较短的债券。在欧元区，债权人与债务人的地位已经发生了逆转，欧元区已经成为债务人的乐园。
贴钱疯抢国债，这背后到底是什么逻辑？爱国肯定解释不了投机的资本家。一个细节必须注意，今年1月份，瑞士央行（SNB）将存款利率下调至-0.75%，也就是说，放在银行也是要亏本的。
当然，这还不是全部的秘密。要知道，债券是流通的，尤其是高质量债券的流通率很高，如德国国债。“而投资者在购入负收益率债券之后，极少有将债券持有到期的，而是会在二级市场进行频繁的交易。”一位了解内情的银行业人士告诉《国际金融报》记者。
于是，一个负收益债畸形繁荣的时代来了。正如汇丰全球固定收益研究主管斯蒂文·梅杰表示：“现在央行出台了非传统的政策，因此你不得不预计非传统的后果。一个后果是，债券不再像债券，它们现在像大宗商品，投资者对价格进行投机。”
债券供不应求
负收益率债券已成为全球增长最为迅速的资产类别之一。欧洲政府债券市场的1/4为负收益率债券
4月20日，德国10年期国债收益率盘中一度触及0.049%，继前一周创下0.061%的历史低位后再度下行。而这很可能并不是最低点，Coutts英国投资长Alan Higgins表示：“德国10年期国债收益率逼近零水准，很可能触及之前难以置信的关口。”
越来越多的分析师认为，德国10年期政府债券收益率降至负值只是个时间问题。毕竟，目前5年期和8年前的德国国债收益率已经降至负值。这意味着，德国很可能成为全球第二个、欧元区第一个10年期国债收益率为负的国家。
这样的现象在中国似乎难以想象，但是在欧洲却早已屡见不鲜，只是此前负收益率债券多为投资期限5年左右的中短期债券。继芬兰、德国、奥地利、荷兰和法国之后，比利时成为第六个以负收益率发售5年期国债的欧元区国家。4月20日，比利时政府标售了２８亿欧元的中长期国债，５年期国债收益率首次降至零以下，为-０．０５６％，而上次标售时为０．１９６％。
2月25日，德国首次售出了负收益率的五年期国债。德国央行发布的报告显示，德国以-0.08%的收益率售出32.8亿欧元2020年4月到期的国债，而1月售出的40.4亿欧元5年期国债平均收益率为0.04%。这也是德国首次发售收益率为负的5年期国债。同样，4月16日，法国国库署首次以负收益率拍卖了79.94亿欧元的5年期国债。
据悉，欧元区估计已有1.5万亿欧元的债券收益率为负。负收益率债券已成为全球增长最为迅速的资产类别之一。欧洲政府债券市场的1/4为负收益率债券。苏格兰皇家银行（RBS）欧洲宏观债券研究部主管Alberto Gallo称，负收益率债券是欧洲增长最快的资产类别，30%的欧债主权债券都以负收益率交易。
据彭博数据显示，全球目前有超过4万亿美元的发达国家国债收益率为负数。而纵观全球，除了日本，似乎只有在欧洲才出现了如此大规模的各种期限的负收益率国债的现象。即使是在金融危机爆发后最糟糕的时候，美国在2008年底也只出现了3个月期国债收益率为-0.02%的状况。那时，股神巴菲特这样惊呼，这恐怕是他这辈子惟一一次能看到这种奇特景象。去年9月，日本央行首次从市场购入负收益率短期国债。
如果再往前推的话，第一次出现国债收益率为负是在上世纪30年代末40年代初经济大萧条时期的美国；第二次出现在1998年底的亚洲，当时日本6个月国债收益率为-0.004%。而现在的欧洲则是第三次，而且规模是空前的。难道说，当前欧元区的危机已经远甚于上述前两次危机了吗？
FT专栏作家约翰·普伦德这样解释道：“英国和美国没有出现这样的情况，是因为在美联储和英国央行启动各自的债券购买计划时，这两个国家运行着巨额财政赤字。因此它们巨大的债券发行规模足以让债券收益率保持正值。相比之下，在欧元区，极端货币宽松政策遇上了正统财政理念。结果是欧元区债券非常稀缺，以至于投资者要为贷款给政府的‘特权’买单。”
“即便在负债最严重的国家，债务与国内生产总值（GDP）的比率似乎也在可控范围内。偿付能力的定义仍悬而未决，因为债务负担正通过更长期限的贷款获得再融资。债权人正变成输家，而欧元区正在成为债务人的乐园。”约翰·普伦德说。
的确，从市场供求关系而言，物以稀为贵。当供不应求而形成卖方市场时，那么定价权自然就由卖方全权掌控。在欧元区多国国债收益率不断走低甚至跌入负值之时，这些国债的交易价格则是水涨船高。
不仅多国国债收益率滑入负值区间，现在连企业债都出现了负收益率。此前，瑞士食品制造商雀巢公司的2016年到期债券收益率只有-0.2%，雀巢公司债券的评级为Aa2，属于第三高的评级。
欧版QE成最大推手
欧洲央行的购债行为预示，这些债券的违约率极低甚至可以说是零，因此也吸引了更多的机构及个人投资者涌入债市
那么，何以欧洲国家的债券突然一下子就出现了供不应求而遭抢购的局面？如此旺盛的市场需求究竟从何而来？
“欧洲央行推行的量化宽松政策显然是最直接、最强而有力的推手。”美盛环球资产管理中国及香港零售业务主管曾劭科（Freeman Tsang）在接受《国际金融报》记者采访时指出，“欧洲央行推出的QE主要就是债券回购计划，欧洲央行每个月大规模地购入债券，本身就对债券市场的流动性带来了压力。与此同时，欧洲央行的购债行为预示着这些债券的违约率极低甚至可以说是零，因此也吸引了更多的机构及个人投资者涌入债市。”
欧洲央行在1月份宣布自3月初开始每月购买600亿欧元债券的计划，购债时间将持续至2016年9月，购债规模达到1.1万亿欧元。欧洲央行称欧元区各国央行截至4月10日购买617亿欧元的政府债券和公共部门债券。欧洲央行行长德拉吉在4月份的利率决议后的新闻发布会上表示，欧洲央行将一直实施QE，直到通胀可持续回升至目标水平。
这也就意味着欧洲央行将与投资者们继续在市场抢购欧洲各国政府债券。“一般而言，欧洲央行只会买入2年至30年期的国债，但是前提条件是，国债的收益率不低于该行现为-0.20%的存款利率。但是，现在符合欧洲央行要求的国债在市场上越来越少，这自然会进一步引发市场的抢购潮。”一位银行业分析人士对《国际金融报》记者表示，“而这也是为何目前市场普遍预测德国等国的国债收益率将会继续下行的一大因素。”
继德国10年期国债收益率逼近零水准后，德国30年期国债收益率也已经创历史地跌破0.5%。同时，法国30年期国债收益率在近期下跌至低于1%。
4月14日，国际评级机构穆迪表示，目前德国2年至30年期国债中，约有１/４的收益率低于欧洲央行存款利率，因而不符合QE购债资格。而欧洲央行1月宣布购债计划时，不符资格的德国国债比例仅为5%。
关于欧元区债券是否能够满足欧洲央行的购买规模，德拉吉称，担忧债券稀缺还为时过早，有关债券稀缺的担忧缺乏证据支持。“欧洲央行如果有必要的话能调整量化宽松政策，QE计划有足够的灵活度来调整。”
而德拉吉所谓的“灵活度”无非就是改变欧洲央行购债的标准，以此来扩大欧洲央行购债的范围，比如允许欧洲央行将一部分收益率低于该行存款利率的国债纳入购债计划。欧洲央行管委会委员，爱沙尼亚央行行长汉森（Ardo Hansson）日前表示，欧洲央行可能会在未来数月内将一些国有企业债券列入量化宽松计划之中。汉森在4月16日一次采访中表示，由爱沙尼亚国有企业Elering AS公司发行的债券以及天然气网络运营商发行的债券会更容易被批准加入计划。因为这些企业无疑是垄断产业，不会有扭曲竞争的问题出现。他补充说，国有的电力企业以及页岩油生产商Eesti Energia AS这些企业的债券也有可能被批准纳入计划。
在QE计划3月刚启动时，欧洲央行决定不将私有企业债券纳入债券购买计划。而汉森表示应该适当考虑私有企业债券，他表示：“我们应该全面看待企业债券。如果我们目前想使通胀率达到比现在高一点的水平的话，我们就需要增加需求，而需求可以来自政府，也可以来自私有部门。”
而与愈来愈旺盛的购债需求形成鲜明对比的则是，最受欢迎的德国国债的发行量则是越来越少。2014年底，德国联邦政府就预计，2015年在资本市场的借款不到2000亿欧元，为2002年以来最低，用于支应1.3万亿欧元的债务负担。德国财政部长朔伊布勒（Wolfgang Schaeuble）的目标是在2015年实现联邦预算平衡，这将是46年来首次，意味着将不需要发新债来弥补赤字。但由于德国政府未来的收入难以偿还现有债权人持有的大约1850亿欧元债务，其将继续在资本市场发债融资。
根据公开资料显示，德国联邦政府2014年共计借款2120亿欧元，2013年为2570亿欧元。
风险规避刺激债券价格
投资者对欧元区经济前景的悲观预期，也刺激着资金大规模流入低风险债券市场
而存在欧洲央行如此大的一个竞争者，为何投资者宁愿贴息也要抢着购买这些国家的国债，而不是把钱投向收益率更高的领域？
尽管，欧元区的经济依旧陷在泥潭里难以自拔，但是欧洲股市的表现则与经济有着截然相反的行情。欧洲股市的连续上涨让华尔街目瞪口呆，即使最看多的投行预测点位也没跟上欧股上涨的步伐。
欧洲股市在去年实现全年上涨4.4%之后，今年的涨势极为强劲。3月20日，泛欧绩优600指数涨至402.09点，一举突破超过2007年6月的高点，创下2000年以来最高收盘点位。今年以来，泛欧绩优600指数累计涨幅达到17%，超过所有12位策略师的预期。丹麦、葡萄牙和德国股市今年的涨幅均超过了20%。
高盛今年两度上调泛欧绩优600指数目标点位预期，花旗已将斯托克600指数今年年底的目标价位从400点上调至450点，预计明年年底前该股指将触及550点。摩根大通股市策略师Emmanuel Cau表示，即使数据所显示的最看多欧洲股市的基金经理，其预期也没能赶上斯托克600指数的实际涨幅。
如此狂热的股市行情下，投资者为何不在股市需求更高的回报，而依旧去抢购负收益率债券呢？“投资国债尤其是中长期国债，投资者很大的一个考虑因素就是规避风险。”曾劭科指出，“并不是说购买债券的投资者就不买股票，成熟的投资者尤其是专业的机构投资者往往会讲求资产配置来分散风险。而目前像德国这样国家的债券违约风险则是最低的，甚至可以说几乎不可能发生违约。”
上述银行业分析人士进而指出：“尽管从泛欧绩优600指数的上市公司去年第四季度的业绩来看，的确有了较为明显的改善，从而推动了该指数的上涨。但是，推动欧洲股市在今年呈现强劲上扬之势的最大动力并非企业业绩，而是欧洲央行的QE，而这很可能意味着欧洲股市后市的风险会加大。”
而希腊的债务问题对投资者来说，简直就是阿克琉斯之踵。近期，投资者对希腊债务违约的担忧又重新燃起。希腊总理齐普拉斯领导的政府与其国际债权人在一揽子救助协议的条款和经济改革问题上始终针锋相对，没有任何实质性的进展。希腊的国际债权人近日暗示，他们对希腊能在现金耗尽之前拿出可接受的改革方案以便解冻救助资金基本不抱希望。
MBC日兴证券驻东京高级市场经济学家岛津广木（Hiroki Shimazu）表示，谈判没有进展，这种状况导致资金涌向高质量资产，尤其是德国国债。美国国债和欧洲债券的关联程度将因此而下降。彭博和欧洲金融分析师协会联合会汇总的数据显示，10年期及以上美国和德国国债关联度为0.94，创下９个月低点。
瑞士银行（UBS）经济学家在研究报告中指出：“由于未来几周很难达成协议，希腊政府违约难以避免，我们担心希腊可能被迫退出欧元区，这种可能性是存在的。”
显然，并不是所有欧元区国家发行的债券都受到市场的欢迎。与德国国债收益率持续不断走低相反的是，希腊国债收益率屡屡飙升。日前，希腊十年期国债收益率飙升至12.49%，逼近两年多新高。希腊两年期国债收益率更是飙升至26.28%，几乎创下开始发行以来最高水平。
“而除了希腊可能出现债务违约所带来的风险之外，投资者对欧元区经济前景的悲观预期也刺激着资金大规模流入低风险债券市场。”上述分析人士指出，“市场预期未来通胀率将继续下降，通缩的局面短期内无法得到明显的改善。”
2014年12月欧元区通胀率初值为-0.2％，为2009年10月以来首次跌至负值。欧盟委员会预测，今年欧元区消费价格指数将下降0.1%，为1999年欧元面世以来首次年度下降。今年前3个月，非欧元区的瑞士物价水平也下跌0.9%。根据国际货币基金组织的预测，2015年瑞士年通胀率为-1.5%。
投资者的如意算盘
债券的价格在涨，那么就不愁手头的负收益率债券卖不出去。而且，随着债券交易价格的持续走高，投资者的收益就不可能真正为负
那么，为了规避风险，购入负收益率债券的投资者们就真的做着亏本的买卖吗？
先来看看，究竟有哪些投资者在购买负收益率债券。加拿大多伦多道明银行认为，大约有三类投资者在购买这些收益率为负的债券。首先，是有避险需求的投资者。这类投资者主要是倾向于保守投资的私人投资者，或是需要购买某些特定类型并对资产安全有较高要求的机构投资者——例如主权基金和养老基金，其主要目的是对冲通缩影响。
“市场上看得到的收益率只是债券的名义收益率，而名义利率并不直接等于真实收益，实际利率还取决于物价指数。在通缩环境中，经过通胀率调整后国债收益率为负的债券实际收益仍可能会是正数。”曾劭科指出。
其次，则是出于无奈的风险对冲需求。这类投资者主要是银行和保险公司等金融机构。因为欧洲央行、瑞士央行、丹麦央行的负利率政策让在这里存有大量资金的金融机构不得不面临存款缩减的风险，而为了尽量减少损失，这些金融机构只能购买相对缩水较少的欧洲债券。据摩根大通预计，存在上述三大央行，正遭遇存款负利率“侵蚀”的资金大约有2200亿欧元。
最后，则是一种“赌注”。这类投资者主要是大型投资机构。在他们看来即使欧洲债券市场处于负收益率区间，但是这不完全代表欧洲债券市场已经没有了盈利机会。
根据彭博汇总的数据显示，除了欧洲央行之外，其他大量持有负利率债券的大型投资者还包括太平洋投资管理公司、贝莱德、德意志资产及先锋集团等机构投资者。
显然，这些大型机构投资者都是金融市场的“玩家”，基本不会干这种“借给人钱还倒贴利息给人”的“傻事”。既然收益率是负的，那么总可以从其他方面来填补收益率方面的损失。“债券作为一种有价证券，是有对应的货币单位的，这也就意味着投资者在卖出债券时的收益，除了有利率方面的，还有汇率方面的收益。”复旦大学经济学院副院长孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时表示。
他分析：“例如瑞士央行近期发行的10年期负收益率债券，尽管收益率为负，但是只要瑞士法郎在未来的升值幅度大于负利率水平，那么投资者的收益则还是正的。”
“更为重要的是，债券是流通的，尤其是高质量债券的流通率很高，如德国国债。而投资者在购入负收益率债券之后，极少有将债券持有到期的，而是会在二级市场进行频繁的交易。只要债券的价格在涨，那么就不愁手头的负收益率债券卖不出去。而且，随着债券交易价格的持续走高，投资者的收益就不可能真正为负。”上述银行业分析人士表示。
而目前，市场对于瑞士、德国等国发行的国债价格预期相当乐观，基本没有人会质疑这些国债价格会继续走高。
汇丰（HSBC）全球固定收益研究主管斯蒂文·梅杰（Steven Major）表示，收益率变为负值，使得传统的估值方法变得多余。“债券就像一桶一桶的石油那样的大宗商品——没有票息，你只是押注于它们的未来价格。这不是债券市场应当起到的作用……这一切都是疯狂的。”
债市泡沫初现端倪
2000年至今，全球债市规模增长近两倍至100万亿美元，支撑555万亿美元以上衍生品交易，未来几年债市将迎来重大的拐点
负利率债券已经不仅仅只局限于欧洲国家发行的国债，负收益率企业债券也已经横空出世。瑞士食品制造商雀巢公司的2016年到期债券收益率只有-0.2%，而市场预期这类的负收益率企业债、公司债很可能会不断增加。而即使无法发行负收益率债券，目前的企业债利率也已经达到历史地位。这对企业而言，无疑是一大利好，负收益率或低收益率企业债，即意味着极低的融资成本。
降低企业融资成本，促进企业生产与发展，这正是欧洲央行进行量化宽松，并将银行存款利率、债券收益率引导至负区间的初衷。只是，企业融资成本的降低就一定意味着企业未来盈利状况的改善吗？这可能是个很大的问号。
“在德国、瑞士以及北欧一些国家的高质量国债稀缺时，意大利、西班牙、葡萄牙等国家发行的债券就自然进入投资者的考虑范畴。而在市场需求不断增加，而越来越多的欧洲债券的收益率开始持续走低时，一些有着严重债务问题国家的日子似乎不那么难过了。虚幻的金融繁景可能会掩盖真实的经济现状，这对欧元区那些边缘国家以及债务问题严峻的国家来说，并不是什么好事。”上述分析人士表示。
与此同时，近两年来市场对于债券市场泡沫的担忧越来越甚。尽管，美联储在年内加息几乎是板上钉钉的事，但是全球流通性最好的美国国债的收益率同样在不断走低，而价格节节攀高。从三年期到三十年期，2015年所有美国国债的收益率都出现下跌。4月20日，10年期美国国债收益率为1.88%，远低于去年年底时的2.17%，不及10年前4.30%收益率的一半。
摩根大通曾表示，2014年，个人投资者在美国国债的投资额高达3500亿美元，2008年以来全球投资者共购买了超过3万亿美元美国国债。“显然，投资者对全球经济增长前景悲观以及对通缩将维持较长时间的预期，令美国国债再度发挥了全球最大避风港的作用。”孙立坚表示。
然而，债市的狂欢却很可能预示着泡沫正在不断被吹大。英国特许金融分析协会（CFA UK）对全球300位基金经理人所做的调查中，４/５的经理人认为债券的价值已被高估。该协会表示，公司债被认为高估的比率胜于以往，而政府公债则是被认为高估比率最高的资产类别。该协会表示，根据其迄已汇编3年的价值指数，事实上高价值债券已亮起红灯。
荣获2013年诺贝尔经济学奖的耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）近日发文警告债市的泡沫。“从1981年起，国债收益率趋势一直向下，眼下已经持续了30年的时间。因此未来几年债市将迎来重大的拐点，但目前我没有理由预测这是即将到来的景象。”希勒认为，“美国国债收益率不可能跌破零值，但会在该水平附近游荡，这种情况将会持续，直到泡沫最终破灭。目前我认为投资这类长期固定资产的风险非常高。”
“最新的一个泡沫似乎来到了债券市场，尤其是欧洲的国债，已经到达500年来的地位！”不少投资界的大佬都曾发出这样的警告。2000年至今，全球债市规模增长近两倍至100万亿美元，支撑555万亿美元以上衍生品交易。
那么，债市泡沫究竟会何时破裂呢？“只有当泡沫破灭时，你才知道身在其中。但这个市场有可能破灭。对于价值的紧张及焦虑，已有很长一段时间了。”Aberdeen资产管理的固定收益主管克伦比（Brad Crombie）这样说。
不过，对于有意投资欧洲的海外投资者来说，低利率显然是好时机。面对已经处于历史地位的发债成本，企业家们开始跃跃欲。3月6日，就在德拉吉公布了自己的购债路线图后一天，“股神”巴菲特便登陆了欧洲债市，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司首次发行了以欧元计价的债券，债券票面价值总计为300亿欧元。巴菲特表示，这笔资金将成为以后寻求欧洲收购机会的启动资金。
巴菲特投资理念也正在被越来越多的，中国企业投资欧洲的意愿不断上升。据瑞银集团预计，中国2015年发行的欧元债券规模有可能会达到创纪录水平。去年中国欧元债券发行规模几乎增长了两倍为53.5亿欧元，而今年很有可能会超过这一水平。而与此同时，中国对于欧洲的直接投资也在刷新着纪录。据荣鼎咨询数据显示，2014年中国对欧洲的直接投资（FDI）为180亿美元，几乎是2013年的两倍，过去4年，中国平均每年对于欧洲的直接投资为100亿美元。
“经历了债务危机后企业相对低位的估值水平，良好成熟的商业环境，欧洲央行的量化宽松政策辅助，以至于隐藏在宽松政策背后的财政扶植政策，这些因素都正在让欧洲成为投资者眼中新的战略‘洼地’。”普华永道金融服务交易团合伙人詹姆斯·泰伊说，“而此时的债券市场的低发行成本更是为投资欧洲增加了一圈光环。”
