金融周期分化更需政策协调（经济透视）
张茉楠
“设计有弹性的未来货币政策框架”，是今年各国央行行长会议的一个焦点。在全球货币政策和金融周期大分化的大背景下，如何尽量规避货币政策溢出效应以及国际货币政策协调困境给全球经济带来的伤害是一个极具挑战性的议题。
2008年国际金融危机爆发以来，从发达国家开始蔓延的货币超发以及“负利率”政策并没有带来实质性的经济增长，反而使全球经济潜在增长率趋于下降，为新的系统性金融风险埋下隐患。
“负利率”是当前全球金融格局的一大显著特征，也是在非常规货币宽松政策失效之后的“无奈之举”。美国从次贷危机后开始实施量化宽松，当前日本央行、欧洲央行和英国央行仍在每月购买债券资产，释放流动性，使得全球量化宽松规模处于历史最高水平。从最早实施负利率的国家丹麦算起至今，中央银行采取负利率国家的国内生产总值已经占全球的23.1%。而从实际负利率政策角度看，在那些通货膨胀率大于名义利率水平的国家（地区）也会出现负的实际收益率。
不同的是，美联储货币政策开始由量化宽松步入加息通道，这是全球货币政策和金融周期分化的重要表现。国际金融危机后美国实施了4轮量化宽松政策，这导致美国基础货币6年内增加4倍。而当前，正如危机期间美联储从零利率到量化宽松政策的组合一样，量化宽松退出也必然采取“量价配合”，即通过缩减资产负债表和加息组合方式，回归正常化的货币政策。
美联储加息已成必然，而市场更需关注的是采取什么方式和什么节奏加息。出于货币收缩对经济复苏造成不利影响的考虑，美联储也在酝酿实施“中性利率”，以此作为依据来制定美联储加息的空间。其规则就是在经济过热的时候，利率应设置在自然利率+通胀率以上，给经济降温；在经济疲软时，利率应设置在自然利率+通胀率以下，刺激经济回到潜在增长水平。
美联储日渐明朗的加息预期与其他国家央行继续实施负利率政策或货币政策产生了很大的背离。受此影响，近期以来，衡量市场恐慌情绪指标的恐慌指数（VIX）飙升逾10%，涨幅为今年英国公投脱欧以来最大。
货币和金融周期的分化也导致政策协调的难度大大增加。必须警惕金融风险在外汇市场、信贷市场、资产价格以及跨境资本流动之间的国际传递。因此，各国迫切需要全球治理合作，特别是应该充分利用二十国集团平台，加强全球利率和汇率政策协调，抑制金融周期分化带来的外溢效应。比如，既要避免通过负利率造成的货币竞争性贬值和继续“吹大”资产泡沫，也要避免美联储加息导致的全球汇率过度波动和无序调整。要着眼于构建全球金融稳定与跨境资本审慎监管框架，完善全球金融安全网，包括自我保险（储备资产）、双边融资安排（央行货币互换）、区域融资安排、国际货币基金组织多边融资安排等多边和双边流动性救助机制在内的一系列危机防范和应对措施。
《 人民日报 》（ 2016年09月22日 22 版）
