新三板无论上不上，都需要看的书-史船分享实录
2015-12-09 13:08 来源：中国网
作者：史船 高级律师、天津仲裁委员会仲裁员、天津荣程钢铁集团副总裁、天津联合冶金商品交易中心董事长、住建部智慧城市联盟副理事长、天津金融投资商会副会长、天津景华公益基金理事、正和岛强基因部落秘书长、正和岛新三板部落秘书长。具有多年丰富的法律、科技、金融实践和投资经验，是中国最早、最年轻的上市公司独立董事。同时，由于其深谙互联网创新意识，因此被企业家誉为最具有互联网跨界思维的资本专家。
首先，我想说下，我为什么要写这样一本书？
这本书的题目是《资本陷阱：新三板发展挑战与案例分析》，似乎从题目上看和我们当下火爆的新三板市场不太匹配。别人都在高调热捧这个新型市场，而我反而却说他的问题和乱象。甚至在今年年初刚开始写这本书的时候，征求已上新三板岛亲的意见，有的企业家还劝我要谨慎，一听到是这方面的内容，也不希望自己的案例被写到书中。
但几经考量，最终我还是开始撰写，当时主要考虑两方面原因，一方面是考虑伴随着新三板的持续火爆，市面上的咨询与分析机构大多是一味的歌功颂德，特别是在2015年前两个季度，随着新三板的火爆，大家对于新三板的看法出现了一边倒的情况，而对于大多数中小企业来讲，却没有真实的享受到实惠，甚至是吃了亏，比如说过度包装和增加税负。二方面是从针对新三板市场的舆情与发展预期上看，大多是立足资本市场和中介服务的角度阐述新三板，而立足中小企业角度的分析文字少的可怜，这导致了现实中出现了诸如“重挂牌轻服务”等问题。由此，我个人认为一方面需要给市场泼一下冷水，另一方面需要给大家提个醒，并进行必要的梳理与总结。
我们都知道一个良好的市场，不是一天就能建成的，他更需要健康成长和稳健的速度，就如今年的股市一样，本来很好的基础，但过犹不及，修复起来也很麻烦。因此这本书虽从新三板市场已发生的各种乱象出发，但意在提醒参与各方，放平心态，价值回归，让市场体系的建设和市场各方的参与者都更理性和清晰，这样随着一个成熟的市场参与群体的形成，就会促成一个成熟的投资交易市场的形成。
借这个机会，在本书出版前，我向大家简单介绍下书的内容。
本书其实主要讲了四方面内容。一是简单陈述了市场的历史沿革和管理层对于新三板在国内资本市场的定位，诸如新三板承揽了注册制的改革试验问题，目的在于帮助大家了解新三板的成长过程，了解这个平台的前世今生；二是汇编相关新三板市场中的各类不正常现象，诸如企业盲目挂牌、中介市场服务参差不齐等，应该说这些内容占了本书的相当篇幅，目的也是为企业家服务，希望企业家能够了解新三板市场的一些核心运行原则和操作方式，并在自身企业结合新三板的过程中能够少走弯路；三是关于新三板当下仍然存在的一些敏感问题的个人态度，诸如效率相对低下的交易制度等，这类问题大多当下依旧存在，我在本书中进行介绍的目的在于凸显其“风险和陷阱”，意图叫大家不要过度迷信新三板万能，不要迷信不切实的推介，比如我们说交易制度这块，如果你非要着眼短期新三板将推出“竞价交易”，那或许对新三板的预期过高了。第四部分是新三板管理制度的汇编，希望也能给上新三板企业提供相应的工具资料。
我先发书中一些章节目录出来，大家参见了解。
上篇新三板乱象
第一章管理层的新挑战/11
第一节新三板成了资本市场的试验田/11
第二节执法中学足球联赛的裁判来到了世界杯/17
第三节交易效率与投资者的参与度是金融市场优劣的重要参考/23
第四节靓女先嫁还是不嫁？犹豫不定的转板制度与分层制度/27
第二章新三板市场中的无厘头/32
第一节往时很迷茫、现实很紧张，三板的从业人员终于有归属感了/32
第二节中介的小伙伴们慌乱了，新三板居然有了“壳价值”/38
第三节乱得无厘头，新三板垫资开户二三事/45
第四节投行的师兄下岗了，实习新三板业务的妹子财富自由了/50
第五节投行业务的上下游中介服务居然都瞄上了新三板/57
第三章充满乱象与陷阱的新三板江湖/63
第一节乱于新三板蓝海的中介服务/63
第二节说不清道不明的新三板补贴/69
第三节瞎子摸象的现实版-新三板定向增发/78
第四节乌龙指的高发地/82
第五节这样做有“暗通取款”与利益输送之嫌疑，你家里知道吗？/87
第六节新三板资管产品的“秒杀风”/95
第七节“新三板”投资者的众生相-人傻、钱多、速来/102
第八节股价的护戒使者，还是索伦之眼-致做市商制度/106
第四章挂牌企业的现实窘境/113
第一节企业“披红戴花”地上了三板，然后呢？/113
第二节持续督导我花钱，公众公司我脱衣/120
第三节融资没来，“坑爹”的补税来了/126
第四节本想优雅转身，无奈华丽撞墙/135
第五节上了贼船，就跟贼走/142
第六节 PE机构！是“大咖”，也是“活土匪”/152
中篇发展与挑战
第五章风口事件薄
第一节新三板首例违法违规案/163
第二节定增大鳄昌瑞投资破产事件/165
第三节首家PE公司登录新三板/166
第四节联讯证券做市商抛售事件/169
第五节风口事件，中科招商的两轮定向增发/171
第六节首例新三板控股A股公司案/176
第六章新三板的政策红利/178
第一节新三板预期红利介绍/178
第二节竞价交易，约，还是不约？/183
第三节协议转让的未来，且行且珍惜/189
第四节融资工具箱中的“小鲜肉”：新三板优先股与债券融资方案猜想/194
第七章新三板，我们进还是不进/202
第一节上不上我们听谁的/202
第二节从新三板指数与交易说起，股转中心的对应能力有点跟不上/209
第三节越是中小企业越看不开股权转让这点事/215
第四节拆了VIE，可选新三板/221
下篇新三板大数据
第八章新三板规章制度汇编/231
第一节全国中小企业股份转让系统挂牌准入条件/231
第二节新三板公司股东和董监高股权交易规定/235
第三节全国中小企业股份转让系统股票发行文件模板/245
第四节挂牌审查一般问题内核参考要点（试行）/272
第五节新三板股票交易流程与发明/288
第九章新三板挂牌实务汇编/294
第一节新三板审计问题汇总/294
第二节新三板尽职调查手册/323
第三节新三板股改涉税清单/344
第四节新三板同业竞争与关联交易处理范例/349
第五节新三板挂牌过程中关于股权代持问题的解决思路/356
第六节新三板开户流程详解/359
以上是本书目录，本书开始写的时候，本想简单介绍一些乱象，后来随着不断的市场变化，到书成稿时已超过30万字。
所以从另一个侧面看，中国资本市场的发展真是日新月异！
这本书还有一个好玩的地方，我一直有个心愿，就是想用最简单的方法来表达复杂的金融问题，也非常喜欢蔡志忠的漫画天体物理那套丛书！
因此本书中我特意增加了好玩的插画，来更形象的表达金融市场的知识和现象。
以下是书中插图
我们管的场子成了资本市场的试验田
反馈意见、反馈意见、再反馈！我们这里是注册制
披红戴花的上了三板，然后呢？
融资没来，坑爹的补税来了
新三板乌龙指的高发地
靓女嫁还是不嫁？犹豫不定的转板制度
盘口流动性与交易价格失真
交易模式与流动性之祸
股价的护戒使者，还是索伦之眼--致做市商制度
对赌之殇，不能说的痛
投行的师兄下岗了，实习新三板业务的妹子财富自由了
以上是书中的一些插图，大约有几十幅图来说明新三板现象。
自2014年1月新三板试点城市扩大至全国以来，“新三板”已经成为资本市场最为炙手可热的新名词。随着新三板在全国的推出，标志着我国多层次资本市场的进一步发展与完善。由于新三板挂牌“准注册制”的特性，即以信息披露为核心，不对挂牌企业盈利能力进行限定。因此，在短短的两年时间里，挂牌企业数量迅速增长。2013 年底，仅有156家企业挂牌新三板，而截至2015年12月04日，新三板挂牌企业总数已达到4482家，挂牌公司总股本2556.38亿股，单日成交金额已达到10亿元。
新三板的推出与发展，为全国范围内中小企业提供了一个有效对接资本的渠道与平台。新三板挂牌企业2012年仅进行24次定增，募集资金8.59亿元；2014年，新三板挂牌企业共完成329次定增，募集资金132.09亿元。而仅仅在2015年上半年，新三板挂牌企业就完成了743次定增，募集资金317.47亿元。
随着银行贷款的收紧，越来越多的企业，希望通过挂牌新三板来拥抱资本。简单的认为只要新三板挂牌成功，便会有投资人或机构愿意对公司进行增资。其实投资者追求的都是高收益的投资回报，而大多数传统企业往往不具备高增长性。因此，就算是这类企业在新三板挂牌，往往也不能达到预期的融资需求。
目前市场上很多人都在讲上新三板的好处，但确少有讲哪些企业不适合三板，我今年在很多场合的演讲中都讲过这方面的内容，就是想提醒一些企业家，上新三板之前，我们是否想清楚了？是否准备好了？
今天我不讲好处，我讲下哪些企业不适合上新三板！现在简单讲几个不适宜挂牌新三板的情形：
一、产能过剩行业不适合
如水泥、玻璃、钢铁、造船、光伏等产能过剩行业，由于国家政策的限制以及公司的实际经营能力，这类企业往往在挂牌阶段即会出现一定的障碍。同时，由于公司实际盈利能力较弱，因此挂牌后也很难获得投资者的青睐。
二、技术含量过低行业不适合
由于中国制造业企业，尤其是民营企业往往研发能力较弱，多数民营企业制造业仅从事简单的加工制造环节，不太注重产品的研发、产品技术含量低。此外，由于国内工人成本的上升，民营制造业企业自动化水平低，直接导致公司盈利能力降低。同时，产品及生产管理过程中的技术应用，也直接影响产品性能及市场占有率，进而进一步影响公司盈利能力。因此，上述企业较难获得资本的支持。
三、合规性问题不好解决的民营企业
中国的民营企业在设立之初往往本着“活下去；肉烂在锅里”的思路经营。在经营过程中存在着不同程度不规范的行为，如“两套账”、现金结算以及同业竞争、关联交易等问题。在现行的信息披露及审核制度下，企业若不能改变上述问题，将很难挂牌或融资成功。
四、挂牌成本过高，如规范性成本过高
由于某些企业在实际经营过程中，采用一些避税的措施，导致公司财务规范后，税务成本过高；或者公司由于存在关联交易或同业竞争，需要进行资产重组；又或者公司在处置部分资产或股东代持还原过程中股权转让过程中产生的税务成本。如上述规范成本过高，而企业又没有较为明确的投资方，则会加重企业的实际负担。由于新三板挂牌不存在天然的融资功能，因此企业需做好充分的准备，以应对可能发生的规范成本，甚至对于是否挂牌进行斟酌。
五、融资需求过于迫切的企业不适合
新三板挂牌和融资是一个长期而持续的过程，往往需要经过半年时间，才能够成功挂牌。有些企业由于没有做好资金使用规划，又或者由于其他原因导致现金流紧张，迫切的想要在1-2个月甚至更短的时间内融得资金。这样一方面实施的可行性较小，另外一方面，由于对资金的迫切需求，往往也会影响公司的估值，造成公司价值被低估。因此，企业的资金使用以及融资，需要进行合理规划，并逐步实施。
这点一定要重视，因为由于流动性等诸多原因，新三板目前不具有天然融资功能。
六、客户或供应商过于单一的不适合
有些企业在实际运营过程中，可能对某一客户或供应商存在重大依赖，如公司产品主要销给某一客户，或某一客户/供应商占全年收入/采购比例过高，在审核及投资的角度，都会认为对公司的经营能力产生较为重大的影响。若公司不能改变客户或供应商构成，将直接影响公司挂牌及融资。
七、历史沿革复杂且无法解决的不适合
公司及重要子公司从设立至挂牌前的历次股权转让、增资行为，都会成为挂牌的重点审核点。由于公司历史沿革的不可逆性，若公司在发展过程中存在如集团企业改制、国有股权转让、股东人数超过200人等问题，如处置不当，且无法取得相关主管部门或政府部门确认，将直接影响公司是否能够挂牌成功。
八、报告期内存在重大未解决诉讼、纠纷及行政处罚的不适合。
对于公司报告期内存在的重大未决诉讼，由于审判结果的不确定性，可能会影响公司的实际经营及盈利能力，甚至导致企业破产。因此在挂牌审核过程中以及融资过程中，都将造成实质性障碍。此外，劳动纠纷、行政处罚，也将影响审核部门及投资者对于公司的认可。
九、其他事项
如挂牌企业主要股东、高管在报告期内存在重大违法违规行为，受到司法部门处罚，或证券监管机构处罚，都将造成公司无法成功挂牌。
上面分享的仅仅是不适合马上在新三板挂牌的一部分情形，大家可以参见。
以上列举事项，仅仅从几个角度对无法挂牌、不适合挂牌的情况进行了简单的说明。企业挂牌及融资是一项系统而繁琐的过程，企业在选择挂牌的同时，需提前对挂牌后的融资经营做好规划，切勿盲目规范，盲目挂牌，对公司的实际经营产生不可逆转的重大影响。
而对于资本的认识和理解，我觉得从以下几方面考虑：
在我们接触企业的过程当中，包括岛亲企业。很多企业就没有想过要接触资本，只是看到三板热，所以也要上，同时也有很多企业想要对接资本，却又不知道应该如何对接。
在目前国内整体经济周期下行的时期，这样一个“弱肉强食”或称为兼并重组，行业洗牌的时代。我认为企业可以分为三类，一类是可以整合别人的企业；再有就是可以被别人整合，或者说有能力被整合的企业；第三类，就是既不能整合别人，又不能被别人整合的企业。而第三类企业“死掉”的可能性，要远远大于前两类企业。
因为，无论是去整合，还是被整合，都离不开资本的支持与助推。所以，我认为，有能力的企业，都应该积极的拥抱资本，借助资本这一工具发展自己。资本对于企业的意义是什么？我个人的观点，资本节约的是企业的时间成本。走的更快，才能活得更长。
既然企业需要对接资本，那么我们同时也需要考虑，企业将如何对接资本。
我想对准备对接资本的企业给与以下建议：
第一：企业应该有明确的发展目标以及战略目标，知道自己在做什么，能做什么，未来可以做成什么样。要是在现有业务的基础上进行规模的扩张，还是通过商业模式改善现有经营情况，又或者是想通过收购等行为向新的行业进军。这都是企业需要现在这个阶段需要考虑的问题。
第二：企业在有了明确的发展目标后，就要考虑实现这一目标所需要的各类要素。例如说：人才、技术、管理、产能或服务能力、资金等。无论是人才，还是技术、管理，又或者是产能及服务能力，其实都可以通过对接资本的方式去实现，换句话说，有了资金的支持，我们可以更容易更快的获取企业发展所需要的各类要素。
第三：企业在对接资本前，需要充分了解自己的价值，以及获取资金的“性价比”。比如一些企业，本身的净资产规模已经到了一个亿，但是由于所处行业较为传统，净利润率相对较低，企业收入增长速度有比较缓慢。假如这个企业一年可以做1000万的利润，按照目前市场估值的习惯，可能做多给到12倍的市盈率，那么这样计算下来，这个企业的估值比净资产高不了太多，甚至可能低于净资产，那么这样的企业就不合适进行股权融资。
而一些轻资产的企业，如果真有较强的成长性，同时处在朝阳产业，那么这类企业进行股权融资的价值和可能性要远远大于债权融资的方式。
第四：企业在进行股权融资的同时，必须要考虑到资金方的退出渠道。这也是要站在投资机构首先要考虑的问题。因此，企业必须需找到一个合适的交易平台，实现股票的流通。区域性的股权交易市场所谓四板、新三板、未来的战略新兴板以及深交所、上交所的创业板、中小板和主板就是这样的一类场所。企业需要根据自身不同的规模和属性，找到适合自身的这样一个交易市场。换句话说，企业能够达到的，就够给企业最大认可和最多估值的交易平台，就是最适合企业的。现在很多企业家朋友都在关心新三板转板的事情，我个人的观点是，首先，全国中小企业股份转让系统（新三板）与上交所、深交所是竞争关系的，其他市场从竞争角度出发，更多可能不希望在自己平台上挂牌的企业，尤其是好企业转到其他的版块儿去。其次，目前所谓的板块，其实仅仅是在三板终止交易后，把材料报到证监会，该排队还是要排队，该审核还是要审核，并没有之前大家热议的所谓“绿色通道”；再次，我们大家有没有考虑过，企业为什么要转板呢？如果新三板的交易活跃度与上交所的一样，而且在新三板上，企业能够得到更多估值和认可，那我们为什么还要转板呢？
我认为，找到最合适的交易市场，才是企业真正应该选择的，未来，不会是所有的企业都适合新三板，新三板也不会适合所有企业。
第五：无论企业想要融资挂牌也好，想要IPO也好，甚至说想要被并购也好，企业是需要规范的。那么企业在规范的时候，就会涉及一些成本。这里所说的成本，无非就是税务成本。
我们在接触一些企业的过程中，发现有些企业规范的成本非常高，甚至一年净利润的50%以上都要去纳税或者补税，而且，这些企业并没有明确的融资目标或已有明确投资意向的投资方。那么这个企业挂牌的意义就不大了，就算挂牌，也很难找到合适的投资方，给企业一个合适的估值。因此，企业在挂牌或IPO前，一定需要考虑清楚，我的企业在挂牌后能不能融到资。如果一味追求在挂牌后可以“撞到”“钱多人傻”的投资人，那么融资成功的可能性会大大降低，融资成本也会大大提升。
对此，我建议，企业先接触投资方，初步达成投资意向后，再考虑是否进行挂牌，先看看投资人的想法和投资机构对企业的评价。这样，我们挂牌的风险和成本将会大大降低。
第六：企业挂牌之后，我们要怎么做？
这里，我想就新三板挂牌企业挂牌后的资本运作提出个人的一些见解。
首先，我想说一下目前三板的交易模式，分协议转让和做市转让，未来有可能推出的竞价交易我们今天先不谈。
协议转让大家都清楚，在这里也不过多叙述。那么做市转让，很多企业都在问我，要不要做市，做市后对于企业的实际影响是什么？
因为最近很多岛亲在咨询做市交易，在这里我简单说下我的看法。
因为我自己也在做交易所，交易所的本质是一样的。甚至商品交易所对于做市的理解更要早于其他市场。对于做市转让这种方式我们是非常熟悉的。另外，做市转让交易制度在国外其实是非常成熟的一种交易模式。那么在新三板，做市交易对于企业的好处和坏处是什么？我个人的观点，如果企业具有良好的发展预期，并且未来有明确的融资计划，那么，做市交易可以为下一轮的融资提供良好的定价及估值基础；但是，目前，由于三板市场很难形成很活跃的交易。在这个阶段，做市更像是一种认可，一种机构对于企业的股票定价及企业估值的一种认可。企业在做市后，融资的价格，一般一定会高于做市商获取公司股票的价格，我认为，这就是目前政策下做市交易对于企业的意义。
其次，就是定向增发。我常常把新三板比喻成“非诚勿扰”，因为新三板是一个平台，一个全国性的平台，全国的机构投资者和个人投资者，都可以看到企业公开披露的信息，这是企业的秀场，这一点，我认为是新三板目前最大的价值所在。新三板挂牌企业，都经历了审计、评估、券商及律师的规范，因此较未挂牌企业在规范性方面具有巨大的优势。如果你想融资，而且是挂牌公司，那么在某种程度上说，你就是一个规范的公司，一个让投资人看的更清晰，未来较少担心的企业。
因此，挂牌后，企业需要考虑的，就是如何进行定增，按照什么样的价格进行定增。如果不融资，那么挂牌将不再有意义。
最后，就是三板的平台功能。我们可以被所有人看到，同样，我们也可以看到三板挂牌企业中与我们同处一个行业的公司，我们可以通过公开披露的资料，看到这些同行的所有信息。这些信息，可以指导我们的经营，让我们更了解我们的竞争对手；同时，也给我们提供了很好的并购，或者被收购的标的。未来，我们将会看到更多的三板挂牌企业被主板、中小板、创业板上市公司并购的案例，同时，我们也会看到三板挂牌企业间的并购，甚至三板挂牌企业收购上市公司的案例。
最后我想说的是：企业挂牌及融资是一项系统而繁琐的过程，企业在选择挂牌的同时，需提前对挂牌后的融资及经营做好规划，切勿盲目规范，盲目挂牌，对公司的实际经营产生不可逆转的重大影响。
即将出版的新三板新著---《资本陷阱：新三板发展挑战与案例分析》 受到上百名企业家热议！近200名知名企业家及新三板挂牌企业给予了推荐和祝福！
<书籍推荐语>
刘东华--正和岛创始人兼首席架构师：
从六月份正和岛岛邻大会上火爆的新三板之星，到最近正和岛新三板部落的成立、正和岛新三板公益基金的推出，足以看出正和岛对于推动岛内外的企业家拥抱新资本市场的热情。今天，岛亲史船的大作《资本陷阱：新三板发展挑战与案例分析》，又用另一种方式、从另一个视角在同一个方向上进行了新的探索、做出了新的贡献，但愿有更多的企业家朋友能从这本书中得到重要的助益。
刘晓光--首都创业集团原党委书记：
创新需要资本的力量，而资本的发展离不来健康的、创新的资本市场，新三板从一诞生就肩负着资本市场改革创新的使命，本书从另一视角揭示和分析当下新三板发展中的一些现象和案例，会对想深入了解新三板市场的企业家有所帮助。
作者：史船 高级律师、天津仲裁委员会仲裁员、天津荣程钢铁集团副总裁、天津联合冶金商品交易中心董事长、住建部智慧城市联盟副理事长、天津金融投资商会副会长、天津景华公益基金理事、正和岛强基因部落秘书长、正和岛新三板部落秘书长。具有多年丰富的法律、科技、金融实践和投资经验，是中国最早、最年轻的上市公司独立董事。同时，由于其深谙互联网创新意识，因此被企业家誉为最具有互联网跨界思维的资本专家。
