2016年4月，银监会、科技部、人民银行联合发布的《关于支持银行业金融机构加大创新力度 开展科创企业投贷联动试点的指导意见》开启了银行进军投贷联动领域的大门。投贷联动、股债结合作为国外投资银行一种常见的交易结构，不仅对于中国银行业的转型发展和模式变革具有重要意义，而且对于券商、信托、私募基金等资管机构的金融实践也是一次重大的创新推动。长久以来中国由于制度与监管导致的金融压抑也许从投贷联动的松绑开始慢慢疏解。

　　近日江苏泰州医药高新区一支可交换债基金的成立引起市场广泛关注，成为资管机构试水投贷联动新的风向标。该基金管理人琨山资本在国内首创“债权+股权选择权”模式参与政府投融资，不仅实现了政府超低利率的债权融资，而且解决了政府融资平台引进战略投资方和资产并购的目的，有力推动城投公司从过去“借新还旧”的融资工具转变为以基建和战略新兴产业为主业的国有资本投资运营公司。

　　据了解，该基金落地的江苏泰州医药高新区又称中国医药城，是我国第一家国家级医药高新区。高新区实行一区多园结构，分为经济开发区、周山河街区、高教园区、医药园区、数据产业园、滨江工业园六大园区，形成了包括研发、生产、销售、会展交易、物流、咨询等环节在内的完整医药产业链。推动中国医药城整体上市，是泰州市政府落实供给侧改革的重大战略决策。因此在2015年底泰州市成了医药高新股份有限公司(以下简称“医药高新”)作为整体上市主体，计划通过三到四年左右时间登陆A股主板。

　　医药高新作为新成立的政府平台，融资诉求较大。在此背景下，专注于政府产业基金的知名投资机构琨山资本为医药高新设计了一套“融资+融智+并购+上市”的综合解决方案。琨山资本在高新区设立了一支并购可交换债基金，规模10亿，目前已到位5亿，基金期限2+1+N年，实际存续期视基金投资退出情况而定。

　　基金以可交换债模式投资于拟上市公司医药高新的股东甲公司，该资金一方面用于置换甲公司的存量高成本贷款，释放受限标的物后注入医药高新，另一方面用于市场化收购优质医药医疗资产装入拟上市公司。此处的“可交换债权”是指基金前期对甲公司进行债权投资，利率大幅低于市场平均水平，同时基金有权将其对甲公司的部分债权按协商确定的价格转换为甲公司持有的医药高新股权。可交换债权本质上是一种内含期权的金融衍生品，与公开市场上发行的可交换债券原理一致。

　　据操作此支基金的琨山资本合伙人周代数介绍，该基金的创新之处在于退出机制的设计，交易结构上很好地解决了投贷联动以及债转股的风险收益平衡问题。该基金合同中约定，基金存续期满2年后，琨山资本作为基金管理人，有权决定基金持有债权是否部分转换为融资人甲公司持有的医药高新股权，若基金管理人决定不转换为股权，则甲公司须于融资3年期满清偿基金对其持有的全部债权。如果基金管理人决定基金持有债权部分转换为股权，具体转股时间、转股价格、转股的债权比例以及股份处置等事宜按协商的转股方案执行。对于基金的投资人LP(有限合伙人)来说，医药高新上市预期的高收益转股选择权很好地弥补了债权融资的低收益。

　　中国资本市场50人论坛(智库)副秘书王文韬认为，该基金在政府融资方案中引入可交换债在国内尚属首次，打破了过去“平台融资、财政兜底、借新还旧”的恶性循环。可交换债基金债权部分非常适合城投公司基础设施建设的低收益特征，而其中的债转股选择权则契合战略新兴产业的高成长高收益特点，因此政府可交换债基金“低收益债权+高收益股权”正好与地方城投转型为“基础设施+新兴产业”投资运营公司的战略趋势密切吻合，该模式值得其它政府融资平台借鉴。